文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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