文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省)分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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