文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(hu坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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